本钱商场也曾把它们当成同只股票来去复。

　　他们领有：相通的国产大模子标签，相通的港股上市地方，相通的分析师遮蔽名单。

　　这使得，资金在智谱AI（02513.HK）和MiniMax（0100.HK）之间流动时，用的是同套估值框架——你涨我也涨，你跌我也跌，像对被捆在起的登山者。

　　那时候的判断很肤浅：买国产AI，买哪只分辩不大。

　　分化从份研报运转。摩根大通在遮蔽智谱和MiniMax数月后，作念了件陌生的事：对两公司同期大幅更正筹算价，向相悖。

　　其中，智谱从400港元路上调至1800港元，评督察“增持”；MiniMax则从1100港元至400港元，评下调至“中”。同投行在同份论说里，对两只相邻上市的股票给出了迥然相异的教唆。

　　尔后，“作念多智谱、作念空MiniMax”的配对往复在港股商场大行其谈。也曾被包订价的国产AI见识，被拆成了两个不同的东西：个被定为“订价者”（Price Maker），API加价83、调用量反增；另个被贴上“价钱经受者”的标签，旗舰模子上市周被迫降价50。

　　股价分化从3月18日运转。MiniMax的股价像是从峭壁边陷落，路磕趔趄绊。而智谱却开启了另段征途，市值路跨越4000亿港元、5000亿港元，直至6月22日站上万亿市值。

　　限度6月30日收盘，智谱市值约9381亿港元，MiniMax约1308亿港元。个智谱，依然能买下七个MiniMax。同片天外下，两条弧线划出了谈摧残的剪刀差。

（图说：2026年上半年智谱与MiniMax股价走势对比；图源：21世纪经济报谈记者石恩泽/制）

　　同涨19后，条七倍边界

　　淌若把时钟拨回岁首，确实莫得东谈主会押注这样的结局。

　　1月8日，智谱先行挂，刊行价116.2港元，日涨幅8.43——自由，但远谈不上惊艳。次日，MiniMax登场，刊行价165港元，日暴涨109，市值飙至1066亿港元，确实是智谱555亿港元的两倍。

　　往复当晚，有投行分析师在微信一又友圈里嗟叹：“MiniMax才是本钱商场的骄子。”

　　那时的逻辑看起来懈可击。MiniMax手捏2.36亿注册用户，居品遮蔽200多个国和地区，C端故事听起来感、平直、充满念念象空间。而智谱的主业是为央国企作念腹地化部署，客户名单里写满了银行和保障公司，B端生意天然稳，但未太“传统”。

　　本钱商场用真金白银投票，采取了MiniMax。

　　但三个月后，同批分析师运转偷偷修改研报。

　　摩根大通最初变脸：智谱的筹算价从400港元路调至1800港元，评督察“增持”；而对MiniMax的评，却从“增持”下调至“中”郴州隔热条PA66生产设备厂家，筹算价从1100港元到400港元。不错说，这不是次缓和的更正，而是次公开的站队。

　　限度7月1日，富途牛牛数据炫耀，19位遮蔽智谱的分析师中，78.95给出“荐”，21.05给出“买入”。而MiniMax哪里，也曾的纷扰赫然散去。Hedgeye Risk Management科技板块肃穆东谈主Felix Wang说得直白：“作念空MiniMax刻下颇为流行。”

　　本钱商场冲破的速率，比大模子迭代的速率还快。问题是，凭什么？

　　谜底，不在K线图里，而在营业格局里。

　　智谱73.7的收入来自B端腹地化部署。客户是央国企和金融机构，续约率达95。这意味着什么？意味着每单签下去，二年大致率还在账上。惊东谈主的是它的MaaS平台——年度往往收入（ARR）依然达到17亿元东谈主民币，况兼是在12个月内增长了60倍。

　　B端生意的底是同、预算、规和始终公约。客户旦采用供应商，切换成本。智谱签下的每份同都意味着可推测的异日现款流。在大模子这个隐约初开的行业里，这种战胜自己等于种稀缺品。

　　这种战胜平直转机成了订价权。2026年于今，智谱API累计加价83，调用量反而增长了400——量价都升，这在职何个熟谙商场，都是教科书别的把持信号。

　　另边，MiniMax的故事是另个版块。67.2的收入来自C端AI居品，用户基数巨大——2.36亿，听起来令东谈主热爽脆。但翻到下页，数据运转刺痛眼睛：付费转机率不足1，旗下欺诈海螺AI的60天留存率仅0.66，C端毛利率惟一4.7。

　　2.36亿用户，大大批是来看纷扰的。真确爽脆掏钱的，凤毛麟角。致命的是，C端用户的诚心度薄得像纸——今天以为这个居品好玩，未来就会被另个好玩的居品吸走。在这个行业里，用户莫得迁徙成本，也就谈不上用户黏。

（图说：智谱与MiniMax收入结构演变对比；图源：21世纪经济报谈记者石恩泽/制）

　　莫得护城河，隔热条PA66生产设备就莫得订价权。

　　MiniMax的旗舰模子M3上市周，就被迫降价50。这不是促销策略，这是被商场竞争逼到墙角的自救。摩根大通在研报里绝不客气地将其定为“模子能力低于预期的信号”。

　　加价与降价，这升降之间，藏着本钱商场对两公司运谈的压根判断：智谱被定为“订价者”（Price Maker），而MiniMax正在滑向“价钱经受者”（Price Taker）的渊。

　　边是公章和同，边是流量和千里默。本钱商场终采取了前者。

　　1280倍市销率与2.67运动盘

　　但营业逻辑除外，还有套冰冷的本钱逻辑在运作。

　　智谱的估值到令东谈主昏厥——市销率（PS）1280倍，号称“市梦率”。对比下来，天下AI标杆Anthropic的PS仅21倍，OpenAI约34倍。MiniMax的PS也有290倍，放在职何其他商场都算天价，但在智谱眼前，竟然显得“低廉”。

　　为什么有东谈主爽脆为智谱支付1280倍的市销率？

　　谜底藏在运动盘里。智谱的解放运动盘仅占总股本的2.67，而MiniMax的解禁比例达65。这意味着智谱的股价走势就像个被度放大的杠杆——筹码度聚合，极少的买盘就能撬动巨大的涨幅。比较之下，MiniMax的筹码像散在桌上的扑克，任何风吹草动都可能激发抛售潮。

　　而当运动盘从5扩大到40以上时，同等资金量的出将带来远预期的价钱下落。这将成为柄悬在智谱头上的达摩克利斯之剑。

　　另个关键变量是指数。5月，智谱被纳入恒生科技指数，约16亿好意思元被迫成立资金当场涌入。这是不需要判断力的买盘，指数基金的算法在买，跟公司基本面关，但客不雅上成了股价的助器。

　　瑞银在给客户的论说里给智谱贴了个标签：“版Anthropic”。这个标签的潜台词很流露——它有战略的护城河，它作念的是B端生意。在天下理扯破的配景下，叙事自己成了稀缺钞票。

　　还有个反直观的时局值得玩味：东谈主倒挂。MiniMax东谈主均创收约127万元东谈主民币，确实是智谱66万元东谈主民币的两倍。但本钱商场给出的估值，让MiniMax惟一智谱的七分之。

　　商场不为运营率订价。它只为收入的战胜订价。

　　B端的同不错推测，C端的用户不成推测。谜底随机就这样肤浅。

　　盈亏均衡前的薄冰

　　干系词，在叙事的两分化之下，两公司其实站在同块薄冰之上。

　　掀开财报，智谱和MiniMax的研发用度均为收入的3至4倍。算力成本消失了70以上的研发预算。这就像个底洞，论你作事的是B端客户如故C端用户，GPU的账单都不会因此折。摩根士丹利推测，两公司都需要比及2029年才有可能完了运营盈亏均衡。

　　然则，在竞争强烈的科技行业，三年充足让代技艺从造成废地。

　　大的要挟来自巨头挤压。2026年季度，字节逾越豆包的月活已达3.45亿，阿里千问的月活达1.66亿。这些数字不仅碾压了MiniMax，也在蚕食智谱赖以生计的B端商场。大厂有钱、有算力、有生态、有渠谈，它们不需要在回就击倒你，它们只需要用费或廉价的策略拖住你，等你完手里的现款。

　　智谱和MiniMax的对垒，在媒体的标题里看起来像是场双雄争霸。但这仅仅故事的上半场，以致仅仅个过场。真确的敌手，是端着近乎限弹药箱站在场外的大厂。

　　在另个维度上，两公司共同濒临着估值峭壁。1280倍PS，意味着商场预期它需要在异日几年内完了通例增长，但执行是它依然被订价到了2029年以后。MiniMax天然PS惟一290倍，但它的C端故事正在被大厂挤压得变形，支持估值的叙事相通脆弱。

　　这也意味着，任何不足预期的季度数据，任何次技艺道路的扭捏，任何轮解禁股的开释，都可能触发股价的剧烈重估。

　　刻下的估值，是对异日的透支。而被透支的异日，总要有东谈主来还账。

　　国产AI的叙事正在履历次刻的重构。岁首，商场热捧MiniMax的C端故事——用户、流量、天下化，这些词汇在路演PPT上闪闪发光。三个月后，本钱回身拥抱智谱的B端战胜——同、续约、订价权。这不是肤浅的作风切换，而是对国产大模子营业化旅途的次压力测试，测试恶果写在了港交所的及时行情里。

　　但这远未到末端。

　　智谱的万亿市值里，运动盘2.67的杠杆应、恒科指数的资金涌入、“版Anthropic”的标签溢价，每层都需要时辰来历炼就。

　　MiniMax的C端窘境也并非解，假使它能在某个垂直场景里找到真确的付费闭环，或者在大厂会剿中出条互异化旅途，故事的走向仍可能翻转。

　　毕竟，AI行业唯战胜的事情，等于什么都不战胜。今天被追捧的格局，未来可能就成了职守；今天被铲除的路，未来可能又成了新赛谈。

　　赛谈依然运转分化，通往至极的路，不再是同条。而在至极线上等着它们的，可能压根就不是彼此。

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